卷五 · 市场
同一件事，在两百多年里被问了四遍：一个价，是在哪儿写出来的？一七九二年的华尔街，二十四个人先在门外的一张纸上约好彼此才做生意——他们要解决的不是价格贵不贵，而是谁有资格坐到写价的位置上。此后这支笔换了四种握法：有人规定必须由谁来报，有人规定能报到多细，也有人问，那个负责报价的人，有没有义务一直站在那儿。
这件事听着远，其实贴着每一次按下：你买到的那个数字，不是你和另一个买家商量出来的。它先被人写好、挂出来、承诺按它成交，你才按得下去。写它的人站在你和你想要的东西之间，收一笔回单上不写的费用；也可能，在最需要他的时候，他合法地不在场。
先留一个问题，不必现在回答：你按下买入的那一秒，屏幕上跳出来的那个数字，是有人必须报给你的，还是有人今天愿意报给你的？
一七九二年五月十七日，纽约二十四名证券经纪人在华尔街六十八号门外签署《梧桐树协议》（Buttonwood Agreement）。协议只有两条：签约者只彼此交易，把拍卖人排除在外；佣金不得低于铸币价值的 0.25%。原文写道：「……不会以低于铸币价值四分之一个百分点的佣金，为任何人买卖任何种类的公债，并在交易中互相给予优先权。」一七九三年，这些人搬进坦廷咖啡屋（Tontine Coffee House）内营业；这份文件后来成为纽约证券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）的创立依据，现藏于该所档案。
钱是这样走的：手里有公债、想换成现钱的人，得先找一个经纪人；经纪人不再彼此竞价抢客，而是按同一个价——不低于面值 0.25%——收佣金，并且彼此优先成交；拍卖那条路被协议切断，委托人只能走进这张网。价格在这里第一次有了「地点」：不是街上喊出来的，是在一间屋里写出来的。
谁承担：委托人。承担了什么：一笔写死在原地、不会因为竞争而下降的佣金，以及失去另一条出价通道。为什么是他：因为他要卖的东西，只有这二十四个人搭起来的柜台接得住——价格从来不只是一个数，还是一张位置图，先占住位置的人，才有资格写价。他知不知道：他知道佣金是 0.25%，但不知道这个数字是被二十四个人的约定托住的；他看到的是行情，看不到的是柜台。
二十四个人用一七九二年五月十七日的一个下午，把佣金写死在 0.25% 之上；SEC 用一纸规则把它连同固定佣金制度一起废掉，是一九七五年五月一日——写下它一天，抹掉它一百八十三年。
Tumany：定价权的第一道门从来不是钱，是资格——先决定谁可以站进来，价格才有一个能被写出来的地方。
第一道门把人圈了进来。可圈进来之后，还有一件事没解决：屋里的价，由谁来写、按什么规矩写——下一个案例里，写价的是一群必须以自有资金接货的人。
一九七一年二月八日，全美证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, Nasdaq）投入运行，首批为约 2,500 只场外证券提供电子报价，是世界上第一个电子股票市场。与交易所不同，这里没有交易大厅，也没有专家经纪人：纳斯达克二〇〇一年向 SEC 提交的注册文件（Form 10）载明，任何一只在纳斯达克挂牌的证券，做市商不得少于两家——平均每只证券有 14 家，最多的超过 80 家；SEC 一九八八年《十月市场崩盘》报告第九章引全国证券交易商协会（NASD）规则：做市商须按自己挂出的报价至少成交一个「正常交易单位」（normal unit of trading），即 100 股。现行纳斯达克规则（Equity 2 第 5 条）规定：做市商须在常规交易时段持续维持双边报价，报价规模至少一手。
钱是这样走的：投资者下单，经纪商把单子送到报价最优的做市商那里；做市商用自己账上的股票接下这笔交易，买入价与卖出价之间留一道差，这道差就是他的收入；代价是股票压在他账上会跌，而主动找上门的单子，往往来自比他更先知道价格要变的人。
这一层没有结局可以复盘，它此刻还在转，能解剖的是它的两个选择。第一个选择：价格不由「买方与卖方碰头」产生，而由做市商先承诺「这个价我接、那个价我给」——价格不是被发现的，是被承诺出来的。第二个选择：这份承诺写进了规则，做市商必须在常规时段持续双边报价、退出要申请；可报价的每一格数字，仍由他在每一秒重新报。于是「在场」是义务，「报多少」不是。
谁承担：两层。第一层是想立刻成交的投资者，他承担点差——买价与卖价之间那道看不见的台阶，一买一卖各跨一次。第二层是做市商自己，他承担库存与逆选择：股票压在账上会跌，而敲他门的单子，常常是算得比他快的人。为什么是他们：因为做市商是那个用自己的钱替你兜底、把「现在就能成交」变成现实的一环，点差就是这份「现在」的价。他知不知道：他知道点差是自己的收入，也知道自己必须一直在场；但他不知道下一笔找上门的单子背后站着谁——一九八七年十月的那次大跌里，纳斯达克的成交仍靠电话撮合，纳斯达克官方的回顾把那天写得很克制：许多做市商「无法或不愿再做口头应答」，散户拿着单子找不到人；正是这一幕，让小额订单执行系统（SOES）在股灾之后被强制使用。
报价一九七一年二月八日就跳在了屏幕上，撮合却要等到一九八七年十月的股灾之后才被强制搬上去——看见一个价，比按下一个价，早了十六年。
Tumany：做市商不是价格的发现者，是价格的提供者——他用库存替你把「现在就能成交」变成现实，你付的点差，就是这份「现在」的价。
提供价的人靠点差过日子。可点差不是他想收多少就能收多少——它的地板，是一把不在他手里的尺子。
二〇〇〇年六月八日，美国证券交易委员会（SEC）下令：全美证券交易所与纳斯达克须自二〇〇〇年九月五日起分批改用十进制报价，二〇〇一年四月九日前全部完成。此前纽约证券交易所的最小报价单位为 1/8 美元；一九九七年六月二十四日，该所将其降为 1/16 美元——这是它二百零五年历史上的第一次改动。二〇〇一年一月二十九日，纽交所与美交所完成转换；纳斯达克于同年四月九日完成，最小报价单位变为 1 美分。纳斯达克二〇〇一年六月十一日提交 SEC 的报告称：报价点差与有效点差平均各下降约 50%，交易最活跃的股票报价点差从 6.6 美分降至 1.9 美分。SEC 经济分析办公室的初步估计为：二〇〇〇年十二月至二〇〇一年三月，纽交所上市证券的报价点差平均收窄 37%，有效点差收窄 15%。
钱是这样走的：分数报价时代，最小刻度是 1/8 或 1/16 美元——这一格就是点差能压到的地板，做市商就算只想要半格，也报不出来。SEC 把地板从 1/16 美元降为 1 美分，等于允许在同一格里再切六刀；纳斯达克的实测是，交易最活跃的股票报价点差从 6.6 美分掉到 1.9 美分。
谁承担：第一层是靠点差吃饭的人——做市商与流动性提供者，他们从每一笔里抽走的那道台阶矮了七成。美国审计总署二〇〇五年的报告引两家券商代表的话说得更直白：更窄的点差意味着「更多的钱留在股票的买方和卖方手里，而不是流向经纪交易商和做市商这类中介」。第二层是下大单的人：刻度变细，排在队首的价值也跟着变薄，最优价位上挂着的量减少，一笔大单要往限价簿里吃得更深才能走完。为什么是他们：因为一把刻度同时定下两件事——点差的下限，以及「排在队伍前面」值多少钱。他知不知道：买一手的人知道自己省了钱，不知道这笔钱是从谁的账上划过来的；下大单的人看到成交价变好，看不到自己把单子拆得更碎、走得更久。
同一个最小刻度，纽约证券交易所在第一次改动它之前守了二百零五年；改动之后，从 1/16 美元走到 1 美分，只用了三年七个月——尺子一旦开始动，就没有停过。
Tumany：点差不是做市商想收多少的问题，是最小的刻度允许他收多少的问题——改尺子的手不在市场里，而市场里的人得按新尺子重新算账。
尺子改细之后，价差更薄，队也排得更浅。前面三个案例都默认了一件事：写价的那个人一直在场。最后一个案例问的是——他要是不在了呢。
二〇一〇年五月六日下午二时三十二分（美国东部时间），一家共同基金集团启动卖出一共 75,000 张 E-mini 标普 500 期货合约的程序，价值约 41 亿美元，作为既有股票头寸的对冲；执行算法设定为按前一分钟成交量的 9% 出货，不看价格、不看时间。据 CFTC 首席经济学家办公室的论文，自二时三十二分起约三十六分钟里，标普 500、纳斯达克 100 与罗素 2000 等指数暴跌，又以同样的速度回补；一篇学术综述估计，这三十六分钟里蒸发并回补的市值约一万亿美元。当日下午二时四十二分起，约五分钟内道琼斯工业平均指数再跌近六百点，二时四十七分创下当日最大跌幅 998.5 点（约 9%）；二十分钟后，到三时〇七分，市场已收复其中大部分，当日盘中点数波动幅度为 1,010.14 点。二〇一〇年九月三十日，SEC 与商品期货交易委员会（CFTC）发布联合报告《关于二〇一〇年五月六日市场事件的调查结论》，共 104 页。
钱是这样走的：共同基金的算法按成交量、不按价格地往外砸期货 → 高频交易商先接下这些合约，再到股票市场对冲 → 库存满了之后，他们开始把同一批合约互相买来卖去，联合报告管这叫「击鼓传花」：成交量巨大，净买入为零 → 买方深度塌到当天早前高点的约 1% → 做市商与电子流动性提供者的自动系统触发风控、暂停报价，有的直接退出，有的改挂「桩报价」——买入挂 0.01 美元、卖出挂 100,000 美元，名义上仍在报价，实际上一单不接 → 市价单就在这样的报价上成交：埃森哲（Accenture）最低成交 0.01 美元，苹果与苏富比成交在 100,000 美元，宝洁（Procter & Gamble）成交到 39.37 美元 → 二时四十五分二十八秒，芝加哥商业交易所的止损逻辑功能让 E-mini 暂停五秒，价格随即回补。
谁承担：三层。第一层是这个下午用市价单成交的人——他不需要知道发生了什么，只需要「现在必须成交」。第二层是事后被取消成交的人：全市场共有 20,761 笔极端价格的成交被宣布作废，而偏离二时四十分价格不足 60% 的成交照算——跌得最惨的那批被豁免了，跌得「还不够惨」的那批，自己扛着。第三层是所有在这个市场里挂单的人：他们承担的是「报价随时可以被人合法撤回」这件事本身。为什么是他们：因为提供流动性的这一环，没有一条规则要求他必须留在场上——义务是交易场所与做市商之间的约定，不是写给下单人的承诺。他知不知道：他知道自己的单子会成交在哪一档，但不知道那一档是不是一个 0.01 美元的桩报价；他知道价格，不知道价格底下有没有人。
道琼斯指数跌掉 998.5 点用了五分钟；把那五分钟查明白、写成一份 104 页的报告，SEC 与 CFTC 用了一百四十七天——价格按秒走，真相按季到。
Tumany：兜底的人不是不想留，是规则从来没要求他必须留——你看到的流动性，是一份随时可以撤回的好意。
四件事，讲的是同一支笔的四种握法：先圈定谁有资格握（一七九二），再规定握笔的人必须一直把价挂出来（一九七一），然后把笔尖能细到什么程度重新定了一遍（二〇〇一），最后发现——在最需要他的那几分钟里，没有一条规则要求他必须握着（二〇一〇）。
你在这条链上的位置，由两件事决定：一是你离那支笔有多远，二是握笔的人有没有义务一直握着。第一件写在你的成交回单上——回单上那个价，是别人先写好、你才按得下去的；第二件不在任何一张单据上，它写在你下单的那个场所的规则里，而那些规则，改过不止一次。
Tumany：价格不是你和另一个买家商量出来的，是有人先把它写好、并承诺按它成交——你买到的从来不只是一个数字，还有写下它的那个人愿不愿意守在场；他一走，数字还在，只是没人认。
一七九二年那张纸上的字，一共两行。两百多年后，写价的人换成了不吃不睡的机器，而那两行里的第二行——彼此优先——还留在每一档报价的缝隙里。