卷三 · 股
衍生出别稿 · 股票：估值是谈出来的，市值是抢出来的 份额切开之后，价格由什么写成、收益从哪来、门外汉的第一课——九轮衍生讨论收束成文。
把一整桩生意切成很多份，每份单独卖、单独涨价——这件事是四百年前才有的。切完之后，值钱的就不只是那桩生意了，还有「份额在别人手里能卖出多少」这件事本身。这一卷看四台切割机：一六〇二年阿姆斯特丹的一张认购名册、一七二〇年伦敦的一场债转股、二〇一二年纳斯达克的六十秒，以及一只新股在上市之前，价格究竟是在哪一间屋子里被写出来的。
份额一旦能转手，你买进来的就不只是这家生意的一小块，还有下一个人的出价——你不在生意里，你在队伍里。
水母流星大人，先留一个问题，不必现在回答：你手里那一份，是被人谈出来的价，还是被几百万人抢出来的价？这两件事，你的成交回单上一个字都不会写。
一六〇二年三月二十日，荷兰联省议会（Staten-Generaal）向联合东印度公司（Vereenigde Oostindische Compagnie，VOC）颁发特许状，授予好望角以东、麦哲伦海峡以西的贸易垄断权，期限二十一年。初始资本 6,424,588 荷兰盾，由六家商会分头募集：阿姆斯特丹商会 3,679,915 荷兰盾，泽兰 1,300,405，恩克华生 540,000，代尔夫特 469,400，霍恩 266,868，鹿特丹 173,000——同期成立的英国东印度公司，两年前成立时资本为 68,373 英镑。最早的 1,143 名认购者中，有 301 名南尼德兰人、39 名德意志人。一六一一年，阿姆斯特丹证券交易所（Amsterdam Stock Exchange）在罗金运河畔的专用建筑里定期开市，VOC 的股份在此转手。公司于一七九九年十二月三十一日解散。
钱是这样走的：认购者的现金 → 六家商会 → VOC 的资本池 → 造船、筑堡、发薪、买香料 → 回到认购者手里的只有股息，没有本金。想拿回本金，只能去交易所把那张纸卖给下一个人。
关键在于，这道门不是特许状开的。按当时荷兰通行的合伙惯例（partenrederij），出资人本有权撤回出资；是公司早年的管理合伙人决定不许撤回，才逼出了一个二级市场——股份记名登记，转让须经董事在场见证，通常只在派息时才办得成。也就是说：把钱锁进公司的动作，和在市场里给钱开一道门，是同一次决定的两面。公司拿到一笔永远不用还的钱，股东拿到一个他不能控制的价格。
谁承担：最小的那批认购者。承担了什么：本金的流动性——他们的钱锁在公司里近两百年，退出只能接受市价。为什么是他：他只有转让权，没有赎回权。他知不知道：一六〇二年认购的时候，撤资还是惯例；不许撤资是后来才定的。这个改动今天被写进经济史教科书，当年只是十七人董事会里的一次决定。
VOC 的钱在公司里锁了一百九十七年（一六〇二至一七九九），股东的钱在交易所里一个交易日就能脱手——同一笔出资，进门是终身的，出门是一天的。
Tumany：不许取回本金，看上去是限制股东，实际是把退出的成本从公司账上搬到了股东与股东之间的市场上——公司从此用一笔永远不用还的钱，养了一支海军。
公司锁住了钱，股东就只能在价格上找出路。下一台切割机里，有人在价格上找到了一条更直的路：让公司自己的股价，变成公司的收入。
南海公司（South Sea Company）一七一一年依议会法案成立，取得英国对南美及太平洋群岛的贸易垄断权。一七一九年末，公司提出「南海计划」，承接市面上约 3,150 万英镑的可赎回国债与年金，以自家股票交换：公司无条件支付政府 400 万英镑，加上视换股比例而定的有条件款项，政府最多可得 760 万英镑；换股计价为长期年金按二十年购买、短期年金按十四年、可赎回国债按面值。方案于一七二〇年二月二日获下院通过，四月七日御准。此前，公司已向部分议员、国王情妇等人送出面值 574,500 英镑的「股票」，行权价 200 英镑——这些股票并未真实发行，持有者可在任意时点按市价卖回给公司，赚取差价。同年，公司股价从一月的 128 英镑涨至二月的 175、三月的 330、五月底的 550，六月二十四日见顶 1,050 英镑；八月十八日 880，九月二十五日 150，十二月回到 124 英镑。四月九日，公司公布自己对股票的「真实估值」为每股 448 英镑；同日，黑斯廷斯议员阿奇博尔德·哈奇森（Archibald Hutcheson）给出的估值是每股 221 英镑，而市价已超过 300 英镑。泡沫法案（Bubble Act）于同年六月通过。
钱是这样走的：国债持有人手里的年金（年息七至九厘）→ 换成南海公司的股票 → 公司按市价把股票交出去，换回的是政府债券（政府按 5% 付息，一七二七年夏起降为 4%）→ 公司的利润，等于「股票市价」与「换出的国债面值」之间的差额。
于是出现一个闭环：股价越高，换同样一笔国债要付出的股票越少，公司赚得越多。公司要赚这笔钱，唯一需要做的事就是把自己的股价做上去。它名义上的贸易业务是亏的——按西班牙的规定一年只准派三艘船去南美，一七一八年英西交恶后干脆中断。真正的产品不是香料，也不是奴隶，是股价本身。
谁承担：换股的国债持有人，与在 500 至 1,000 英镑区间买入的公众。承担了什么：他们交出去的是有确定利息的政府年金，拿回来的是一家贸易亏损公司的股票；跌到 124 英镑时，差价全落在他们账上。为什么是他：换股价由公司定，只能贴近市价；可赎回国债持有人别无选择，不可赎回年金持有人理论上可以拒绝，但公司最终拿到了可赎回国债的 85%、不可赎回年金的 80%（一说这两个数字互换）。他知不知道：四百四十八与二百二十一这两个估值，在四月九日同时摆在桌上，市价三百多——数字是公开的，只是没人愿意看。
这批国债从提出方案到御准走了两个多月（一七一九年末至一七二〇年四月七日），换出去的股票跌掉八成只用了三十八天（八月十八日 880 至九月二十五日 150）——规矩走的是月的刻度，价格走的是天的刻度。
Tumany：南海公司卖的从来不是南美的贸易，是「国债换股票」这个动作本身；一家公司的收入一旦来自自己的股价，它的主业就变成了推高自己的股价。
同样是「把一块东西切成份额卖出去」，一七二〇年那次，份额的价格是被公司自己推上去的。二九二年后的这一次，价格是先在一间屋子里谈出来的——谈完了，才轮到市场。
二〇一二年五月十八日，Facebook 在纳斯达克交易所上市，代码 FB。主承销商为摩根士丹利（Morgan Stanley），摩根大通居次，高盛等另有三十家参与。初始定价区间 28 至 35 美元，发行 3.37 亿股。路演期间——即上市前第九天——承销商向部分机构投资人选择性口头披露：公司可能无法达成既定的营收与盈利预期。簿记建档完成后，机构需求超过可供分配股份的五倍，定价区间上调至 34 至 38 美元，发行量增至 4.21 亿股，最终定价每股 38 美元。上市当日，纳斯达克交易系统故障，开盘由美东时间十一时推迟至十一时三十分。开盘价 42.05 美元；开盘六十秒内成交逾 1.58 亿股，价格区间 42 至 45 美元，当日最高价 45 美元出现在开盘第一分钟内；开盘后十九分钟，股价回到 38 美元发行价。摩根士丹利当日入市护盘，买入近 20 亿美元。收盘 38.23 美元，仅高于发行价 0.23 美元，初始投资者收益率 0.61%，首日成交量 4.6 亿股。至二〇一二年九月四日，收盘 17.73 美元（一说当日盘中最低 17.55 美元）。二〇一二年十二月，摩根士丹利就选择性披露一事，向马萨诸塞州证券监管机构支付 500 万美元罚金。
钱是这样走的：Facebook 卖出股份 → 承销商定价并分配 → 机构客户按 38 美元拿到份额 → 开盘后散户在 42 至 45 美元买入 → 价格跌回 38，摩根士丹利花近 20 亿美元托住 → 三个半月后落在 17.73 美元。
承销商一只手替发行人要高价，另一只手替机构客户要低价——因为新股定价低于上市后市价的那部分差额（抑价，underpricing），是留给拿到份额的人的。美国 IPO 在一九八〇至二〇一四年间的平均抑价率是 18%。这一次几乎没留：38 美元定价，首日收 38.23 美元，初始投资者收益率 0.61%。发行人多拿了钱，机构客户没拿到「桌上留下的钱」，剩下的部分，由开盘后按市价买入的人付了账。
谁承担：开盘六十秒内在 42 至 45 美元买入的人。承担了什么：他付出的价格，比一级市场的 38 美元高出 11% 至 18%；到九月四日，那个价格只剩 17.73 美元。为什么是他：一级市场的份额由承销商分配，名单在路演阶段就定了，他能参与的只有二级市场。他知不知道：承销商在上市前九天已经向部分机构口头下调了盈利预期；这个披露是选择性的——只说给一部分人听。七个月后，马萨诸塞州的监管机构为这件事开出 500 万美元罚单。
一级市场的份额在九天的路演里分配完毕，二级市场的第一笔成交发生在开盘后六十秒——定价用了九天，抢价用了六十秒。
Tumany：这一次几乎没人在桌上留钱：抑价被压到 0.61%，发行人多拿了，机构客户没拿到，差额由开盘那一刻按市价买入的人付掉。定价权在谁手里，谁就决定哪一端少拿。
四十五美元那六十秒，是几百万人一起抢出来的价。最后这台切割机里，同一只新股的价格既不靠抢，也不靠几百万人——它由一小群人报出来。
二〇一四年一月十二日，中国证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，要求发行人选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率作为定价参考依据——此后 A 股新股发行长期存在一条 23 倍发行市盈率的隐性上限。据申万宏源统计，核准制下 A 股各行业首发市盈率均值区间在 20 倍至 22.99 倍，中值为 22.98 倍。二〇一九年七月二十二日，科创板首批 25 家公司上市，实行市场化询价，不设该上限：除中国通号外，其余 24 家的发行市盈率均突破 23 倍，25 家平均发行市盈率 53.40 倍，最高为中微公司 170.75 倍，最低为中国通号 18.80 倍（一说 18.18 倍）；合计募资 310.89 亿元，平均每家 12.44 亿元，其中中国通号募资 105 亿元（一说 105.3 亿元）；发行价最高为乐鑫科技每股 62.60 元，最低为中国通号每股 5.85 元；平均中签率近 0.06%。二〇二三年二月十七日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制的相关制度规则，共 165 部（证监会 57 部，证券交易所、全国股转公司等配套 108 部），自公布之日起施行；规则明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定，主板取消 23 倍发行市盈率隐性红线。
钱是这样走的：发行人把股份交给主承销商 → 主承销商向网下机构投资者询价 → 剔除最高报价后，发行人与主承销商确定发行价 → 网上打新者按这个价申购、摇号中签 → 上市后由二级市场接手。
这条链上有一个位置，价格是在那里被写出来的：网下询价。写价的人是券商、基金、保险、财务公司这类专业机构投资者，不是将要按这个价买入的普通投资者。核准制时代，这条线被一条 23 倍的隐性上限压着——压着的意思是：发行价与二级市场价之间留出一段确定的空间，那段空间不归报价的人，也不归发行人，归中签的人。取消这条线之后，写价的笔从「一条上限」交到了「一群机构」手上。
谁承担：网上打新者，以及在上市后接手的人。承担了什么：在 23 倍时代，承担的是「中签率只有万分之几」——0.06% 意味着一万个申购里大约六个拿到；在市场化询价时代，承担的是「发行价与二级市场价之间那段被安排出来的空间消失了」。为什么是他：他只能在发行价确定之后申购，不能参与报价。他知不知道：他知道中签率，也知道发行市盈率，但报价过程、剔除比例、定价参考值，都在他看不到的那一层。
23 倍这条线从立起（二〇一四年一月十二日）到主板取消（二〇二三年二月十七日）走了九年多；而在同一段时间里，科创板在二〇一九年七月二十二日开市当天，就把发行市盈率抬到了平均 53.40 倍——同一批想上市的公司，一边按九年的规矩定价，一边按一天的市场定价。
Tumany：23 倍不是算出来的，是给出来的——给出来的意思是，那段差价是被安排给某一端的人的；把笔交给市场，不是取消了安排，只是换了安排的人。
四台切割机，切的是同一件东西，切法一次比一次快。第一台把一整桩生意切成份额，第二台发现份额的价格本身可以当产品卖，第三台把份额分给不同的人、收不同的价，第四台把写价的笔交给了一小群人。
你在这条链上的位置，只看两件事：份额是在哪一道手上交到你的——是分配名单上的那一道，还是开盘后那六十秒的那一道；以及交到你手上时，那个价是被人谈出来的，还是被几百万个人抢出来的。这两件事，都不写在你的成交回单上。
Tumany：一份股权值多少，不由它分到多少生意决定，由谁在写这个价、以及你排在队伍第几个决定。
一六〇二年那份认购名册上，有一个认购者是女仆。她那一份值多少，也一并写在同一张纸上。